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　　股指：科技板块走出高波动行情

　　（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）

　　上周，A股市场走弱，Wind全A下跌8.74%，日均成交额2.65万亿元。中证1000下跌12.57% ，中证500下跌11.64% ，沪深300指数下跌5.26% ，上证50下跌4.33%，创业板指下跌10.78%。人工智能产业链上下游近期分化明显。以存储为首的科技上游题材自5月以来表现强势，但近期跌幅同样明显。韩国综合指数自6月高点回落近27%，费城半导体指数最大跌幅超19%，A股受到海外情绪冲击，同样明显走弱。在上游题材回调的同时，科技下游题材表现相对较好，万得美国科技七巨头指数已经自6月下旬低点上涨10.63%。科技题材上下游分化反映出本轮回调并非对AI叙事的证伪，而是权益筹码过分集中之后的再平衡。以韩国市场为例，两家存储企业市值占韩国股指市值近45%，且在此前的上涨过程中积累了较高的杠杆，极易引起短期大幅波动。

　　在本轮科技行情大幅震荡的过程中，非科技题材受益相对有限，仅银行、煤炭等红利板块小幅走强，周期和消费板块仍相对偏弱。近期的宏观经济指标也表明周期和消费的复苏并非一蹴而就，系统性行情还需更多政策的倾斜和时间的积累。一方面，目前需求侧外需强于内需，科技强于消费的情况仍然存在。按美元计，中国6月出口同比增长27%，为2021年10月以来最强增速，其中AI硬件仍是拉动出口增长的核心动力。另一方面，国内价格水平的上涨主要是由供给侧驱动，上游价格的上涨未传到至下游。中国6月CPI同比上涨1.0%，低于前值1.2%。同比涨幅回落主要受到工业消费品价格降温，食品价格走弱的影响。同时，中国6月PPI同比上涨4.1%，高于前值涨3.9%。国际输入型通胀对国内产业间利润分配仍影响明显。在此背景下，预计A股市场风格不会出现明显转变，科技题材走势可能切换为“缩圈”加“大幅震荡”的模式。

　　国债：多空交织，债市窄幅震荡

　　（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）

　　1、债市表现：本周债市窄幅震荡。经济方面，二季度GDP同比4.3%，上半年累计同比4.7%，二季度经济数据相比于一季度边际走弱，但6月进出口数据大幅超出市场预期。资金面来看，OMO大额投放，但在政府债发行放量背景下资金面保持平稳。截止07月17日收盘，2年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.28%、1.44%、1.74%、2.25%，较07月10日分别变动2.25BP、0.28BP、0.13BP、-0.70BP。截止07月17日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.632元、106.43元、109.18元、113.88元，较07月10日变动分别为-0.01%、-0.01%、-0.02%、-0.09%。

　　2、政策动态：本周中国央行开展19635亿元7天期逆回购和14000亿元6个月买断式逆回购操作，因同期共有620亿元7天期逆回购和9000亿元买断式逆回购到期，本周实现净投放24015亿元。下周央行公开市场将有19635亿元7天期逆回购到期。本周三央行开展14000亿元6个月期买断式逆回购操作，加量规模达5000亿。本次央行开展的14000亿元6M买断式逆回购，刷新了买断式回购工具启用以来单次最高规模，也是近五个月以来6M买断式逆回购首次加量续作。值得注意的是，本月3M买断式逆回购已加量续作2000亿，这意味着7月两个期限品种的买断式逆回购共计净投放7000亿，这一方面有助于保持市场流动性充裕，另一方面是对冲政府债密集发行带来的潜在资金面扰动。资金价格上，DR007本周尾盘报1.4362%，较上周收盘上行5BP；DR001则上行4BP至1.4011%；交易所市场方面，GC001较上周收盘上行11BP至1.035%，GC007上行3BP至1.42%。7月15日央行周三国新办发布会核心看点：一是明确维持适度宽松，但拒绝“大水漫灌”；二是将逐步提高隔夜逆回购操作频率，完善短端资金调控；三是强调不能仅凭单日/单周投放回笼判断政策松紧，观测核心是市场资金利率水平而非操作量。

　　3、债券供给：本周，政府债发行4374亿元，到期量1187亿元，净发行3187亿元，其中国债净发行2250亿元，地方债净发行937亿元。下周发行计划显示，国债净发行2500亿元，地方债净发行3049亿元，二者合计净发行5549亿元。本周，新增专项债发行582亿元，截止本周，专项债累计净发行21764亿元，发行进度49.46%。

　　4、短期展望：整体来看，当前国债市场处于多空交织的状态，输入型通胀约束消退是债市重要利多，流动性保持合理充裕对债市提供底部支撑，利空因素体现在稳增长政策预期强化，以及政府债券供给进入季节性高峰。短期债市仍将维持低位震荡格局，缺乏持续单边上行或下行动力。

　　宏观：弱总量、强结构

　　（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）

　　上半年GDP同比增长4.7%，二季度环比增长0.9%。第三产业同比增长5.2%，服务业经济成为稳增长的核心支柱；而工业、制造业为核心的第二产业增速仅3.9%。6月规上工业增加值同比增长5.3%，环比提速0.8个百分点，核心支撑主要来自外需，当月出口交货值同比大幅增长14.8%，对冲了国内传统需求的疲软。细分门类中，采矿业受安全生产督查、产能管控影响大幅走弱，制造业、电力热力行业相对稳健。

　　需求端呈现外需强、内需弱的极致分化格局。以美元计价，6月出口同比大涨27%、进口大涨36%，贸易顺差达1256.2亿美元，位居历史第二高位，二季度外贸大幅回暖、顺差显著扩张，对GDP的拉动作用远超一季度。结构上，外贸增长完全由高端产业、新质生产力赛道主导，机电、高新技术产品出口高增，集成电路、汽车等高端制造量价齐升，AI硬件需求爆发成为核心增量；而传统纺织、鞋服等劳动密集型产品持续量减价缩，出口结构持续优化。区域端，东盟、印度、韩国等新兴市场需求旺盛，对冲欧美市场边际降温，外贸韧性持续凸显，成为当前国内工业生产、经济增长的核心压舱石。

　　国内内生需求，消费、投资双弱。消费层面，6月社零同比仅增长1.0%，呈现服务消费韧性、商品消费拖累明显的特征。餐饮、刚需日用消费保持平稳修复，但汽车等大额可选消费大幅拖累整体数据。1-6月全国固投同比下降5.7%，基建、制造、地产同步走弱。其中房地产开发投资大跌18%，房企资金链持续承压、回款不畅、新开工竣工大幅收缩，居民主动降杠杆购房。制造业投资下滑1.2%，核心源于产业反内卷政策调控，低端新能源、传统制造等内卷赛道严控新增产能、停止无序扩产，低效产能主动出清，而高技术产业投资保持高增。基建投资同比下降2.4%，叠加6月专项债以再融资置换债为主、新增投资额度缺位，地方财政重心偏向化债稳风险，基建托底力度阶段性不足。

　　通胀数据印证当前供强需弱、结构分化的经济现状。PPI同比上涨4.1%、环比回落0.3%，工业品呈现新旧K型分化，传统石化、能源品受国际油价下行拖累降价，而AI装备、新材料、绿色产业等高端赛道依托产业升级持续涨价，新旧工业产能价格走势分化明显。展望后市，三季度PPI翘尾支撑减弱、油价基数抬升，工业品涨价压力将逐步回落。

　　金融信贷数据匹配经济结构性转型特征，7月15日央行发布会表示，当前金融数据走弱是提质增效的长期趋势，而非信用收紧。6月社融、人民币贷款同比双双少增，存量增速同步小幅回落，M2持续高增、M1偏弱，M2-M1剪刀差走阔，资金淤积金融体系、实体活化不足。实体信贷需求收缩，企业长短期贷款同比大幅少增，仅票据融资冲量托底，对应传统产业反内卷出清、无序扩产终止；居民信贷持续走弱，对应居民主动降杠杆、修复资产负债表，楼市持续偏弱；专项债同比、环比双放缓，发债重心转向存量债务置换、化解隐债风险，新增稳增长发力后置。央行明确指出，当前信贷放缓源于产业结构迭代、存量改革出清、融资结构升级，五篇大文章信贷占比超70%、企业贷款利率处于历史低位，金融对高端实体的精准支持持续强化，单一贷款指标已无法衡量真实融资环境。

　　整体总结来看，当前经济并非传统需求不足，而是处在传统产能出清、新旧动能加速切换的阵痛期，政策层面坚持“适度宽松、稳结构、防风险、扩内需”的基调，通过充裕流动性、低位融资成本托底经济，同时持续推进产业反内卷、债务化解、金融提质增效。市场关注点聚焦7月底年中政治局会议，作为全年下半场经济工作的关键定调窗口，针对当前内需偏弱、投资修复不足的现状，市场预期会议加码逆周期调节、增量稳增长政策。

　　贵金属：联储持鹰派立场黄金震荡走弱

　　（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）

　　1、当周黄金市场经历宏观数据、美联储政策以及美伊地缘三重考验与压制，价格再次节节败退。美国劳工部公布6月CPI数据同比上涨3.5%，远低于预期的3.8%和前值4.2%；环比下降0.4%；核心CPI同比降至2.6%，同样低于预期的2.8%。6月PPI环比下降0.3%（预期持平），为去年以来首次下滑；同比增速从5月的6.5%显著收窄至5.5%，核心PPI同比放缓至4.7%。数据公布后，市场迅速下调并推迟了美联储加息预期和节点，贵金属市场一度出现快速拉升。但美联储新任主席沃什国会首秀措辞却依然偏鹰派，他虽未对未来利率路径作出任何暗示，但强调美联储对持续高通胀“零容忍”。沃什在参议院鹰派立场也并未有所改变，表示将重新审视包括利率和资产负债表在内的政策工具，贵金属走势随即再次转跌。另外，美国公布的零售销售和初请失业金数据也显示出较强的韧性，为美联储鹰派立场提供依据。地缘层面，美伊谅解备忘录进入“危机阶段”，美伊互相攻击并未停止，美伊均表示对海峡将再次封锁，受此影响原油价格再次快速走高，市场交易一度回到通胀粘性与利率抬升预期，对贵金属走势再次不利。

　　2、综合来看，黄金目前定价逻辑依然围绕着“地缘-通胀-政策-流动性”展开，走势也呈现出“地缘冲突提高通胀粘性、政策鹰派压制上行空间、市场情绪缓和及央行购金预期提供底部支撑、地缘和金融风险抬升波动率”的特征。短期来看，美伊冲突未能找到更好的解决路径，冲突不断下也难以有效缓解市场对通胀和利率的担忧，对于黄金而言则是以弱势下跌和修复性反弹为主，建议仍以防御为主应对高波动环境。投资者需持续关注美伊冲突、美联储政策预期以及利率抬升预期下海外金融市场是否触发流动性风险等。宏观反复及地缘扰动频繁下，银铂钯围绕黄金走势的格局并未有较大改变。

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